管涛：特朗普若重返白宫，强势美元会反转吗︱汇海观涛
来历：榜首财经
估计今年末，跟着美国选情逐步明朗化，若特朗普有时机再度中选，不扫除在弱美元方针的预期下，美元指数会有一波加快下行。
今年以来，跟着美国经济“不着陆”的概率上升，商场对美联储紧缩预期重估，美元汇率不跌反涨。到6月14日，洲际交易所（ICE）美元指数累计上涨4.1%，最多上涨4.9%。关于美联储中止加息、美元拐点将至的商场预期再度失败。可是，跟着美国总统提名人确定拜登和特朗普，这有或许成为影响未来美元走势的新变数。
4月23日，正值日元汇率迭创三十四年新低之际，美国前总统特朗普在交际渠道发文指出，这“对美国而言是灾祸”。美元对日元大幅增值时，美国出口产品的价格竞赛力会下降，“变得无力抗衡”；美国制造业等“将被逼要么在‘聪明’国家失掉很多商机，要么在当地建造工厂”。特朗普揄扬自己任职期间曾为遏止美元过度增值“设限”，一起批判竞选对手、现总统拜登对美元增值“放任不管”。商场神往，假如特朗普重返白宫，有或许再度敞开弱势美元行情。商场乃至风闻，与他“情投意合”的莱特希泽有或许出任财长，掌管美国交易和汇率方针，完全抛弃1995年以来所奉行的“强势美元方针”。可是，实践景象或未必会如此简略。
特朗普任内美元走势偏弱但并非满是弱美元方针之功
特朗普政府的任期是2017年1月20日~2021年1月20日，取大数便是2017~2020年。各年，美元指数别离跌落9.9%、上涨4.1%、上涨0.4%和跌落6.7%，四年累计跌落12.1%。相应地，奥巴马政府第二个任期为2013~2016年，各年美元指数别离上涨0.6%、12.6%、9.3%和3.7%，四年累计上涨28.4%（见图1）。可见，特朗普时期，美元指数是大跌小涨，与上一任比较走势显着偏弱。
美国的汇率方针归财务部主管，总统原则上对此不宜置评。但特朗普一入白宫伊始就打破了这个常规，外汇商场与股票商场一向是其“推特治国”的两个热门话题。他标榜“美国优先”，宣扬“制造业回流”，屡次诉苦美元强势正在将美国经济面向深渊，特别责备欧盟、日本等首要交易同伴国成心操作汇率，为他们的出口商取得优势。在其任内，美国财务部屡次将日本、韩国、德国、意大利等盟国列入《美国首要交易同伴宏观经济与汇率方针陈述》中“汇率操作国”的调查名单。在日美交易协议商洽中，美方从前要求参加避免成心引导钱银价值降低的“外汇条款”。因为日方坚决对立，2020年1月收效的这一协议才未写入该条款。
弱美元与加关税成为特朗普重商主义方针中的首要东西。可是，虽然特朗普任内美元的确走势偏弱，却并非满是其故意唱空美元的成果。如2017年是其任内美元指数跌幅最大的一年，而这却是个商场意外。2016年11月份特朗普中选美国总统后，商场普遍以为若特朗普推出经济影响方针将提振通胀，并有助于强化美联储升息远景，这将推高美元。受此影响，2016年终究两个月，美元指数累计上涨4.1%，一举抹去前十个月的累计跌幅，全年上涨3.7%。可是，2017年正式入主白宫后，特朗普在大选时许诺的减少赋税、加大基建开销、放松监管等方针推进缓慢，逐步消磨了商场决心。
一起，首要经济体经济加快复苏，经济周期和钱银方针分解趋于收敛。2017年，美国实践GDP增速相对欧元区的距离与上年相等，相对日本、英国和加拿大的距离则别离收敛了0.2、0.1和0.8个百分点。虽然2017年美联储加息三次而欧洲央行按兵不动，但因当年欧元区经济康复加快，商场一向预期欧洲央行有或许退出负利率和量化宽松。到2017年12月，月均10年期德美、加美、日美国债收益率负利差别离较上年末收敛了14、27和8个基点（见图2）。在此布景下，美元指数见顶回落，全年跌落近10%。同期，在美元指数的六大篮子钱银中，美元对欧元、英镑、日元、加元、瑞郎、瑞典克朗别离跌落12.4%、8.5%、3.7%、6.4%、4.4%和10.0%。
再如2020年是特朗普任内第二个美元指数跌落的年份，但这也不是得益于弱美元方针，因为当年他的首要精力会集在辅导美国疫情防控工作上。仅仅年头新冠疫情大盛行引发经济大停摆、金融大冲击，美国祭出前所未有的财务钱银双影响方针，美债收益率大幅下行，年均10年期美债收益率跌至0.89%，为1953年有数据以来新低。由此，美元也参加了低息财物的队伍，这大大抢了欧元、日元等负收益财物的风头。到2020年12月，月均10年期英美、德美、加美、日美国债收益率负利差别离较上年末收敛了42、63、6和96个基点（见图2）。全年，美元指数先涨后跌，录得近7%的跌幅。同期，美元对欧元、英镑、日元、加元、瑞郎、瑞典克朗别离跌落8.2%、2.9%、4.9%、1.9%、8.5%和12.1%。
2019年降息并未让美元变弱且现在通胀条件也难以大幅降息
特朗普任内屡次在交际媒体上揭露责备欧洲央行采纳“负利率+量化宽松”的非常规钱银方针，导致欧元对美元汇率持续跌落，降低了他们与美国打开竞赛的难度，这是不公平的，归于竞赛性价值降低。这成为特朗普施压美联储降息的首要理由，乃至还给美联储支招也引进负利率组织。
2017年头，鲍威尔顶替耶伦担任美联储主席后，美联储别离于2017年加息三次、2018年加息四次，这一度令特朗普深感懊悔，以为所托非人。可是，2019年下半年，美联储愣是在可降可不降的情况下，以“莫须有”的托言接连降息三次，又令特朗普喜不自禁。
2019年一、二季度，美国实践GDP环比折年率别离添加2.2%和3.4%，均高于其时美联储预算的美国实践GDP长时刻增速1.9%；季末失业率别离为3.8%和3.6%，低于美联储预算的长时刻失业率3.9%；季均PCE通胀稳定在1.48%，低于2%的长时刻方针（见图3）。2019年7月31日初次降息时，美联储在议息会议声明中既必定了经济活动持续扩张、劳动力商场情况微弱以及通胀率挨近委员会对外所称的2%方针是最有或许的成果，但又着重这一远景仍然存在不确定性。虽然鲍威尔在新闻发布会上坚称这不意味着敞开了降息周期，但美联储在之后9月和10月份的议息会议上以前述托言接连降息两次至1.50%~1.75%，低于其时美联储预算的长时刻利率水平2.5%。
受降息利好提振，2019年下半年，美国三大股指迭创前史新高，美债收益率也大幅下行。到2019年12月，月均10年期英美、德美、加美、日美国债收益率负利差别离较上年末收敛了49、44、52和91个基点（见图2）。即便如此，美元强势没有改动。全年，美元指数不跌反涨0.4%，其间上半年涨了0.1%，下半年涨了0.3%（见图1）。
这是因为利差并非影响汇率的仅有要素，并且有时候也不是最首要的影响要素。2019年，美元对欧元、瑞典克朗别离上涨2.2%和5.4%，对英镑、日元、加元、瑞郎别离跌落3.8%、0.8%、4.9%和1.4%。因为欧元在美元指数中的权重高达57.6%，欧元价值降低导致了美元被迫增值。而欧元走弱的背面是其时由特朗普政府挑起的全球经贸抵触如火如荼，而欧元区的交易敞开程度高于美国，也就意味着欧元对全球交易严重形势恶化的敏感度超越美元。
美联储面对的通胀环境今时不同往日。其时，美国通胀持续低于2%的长时刻方针，降息有空间；现在，高通胀虽大幅回落却没有回到方针值邻近。此外，一方面，特朗普正磨刀霍霍地要掀起新一轮关税抵触，这有或许加重全球产业链供应链冲击，添加通胀耐性。另一方面，他还或许不甘人后地持续奉行财务影响方针，也会给通胀火上浇油。特朗普时期的美国联邦政府赤字率均匀为7.0%，除掉2020年后均匀为4.1%；拜登任内三年均匀为7.7%，到2024年一季度年化赤字率仍有6.0%（见图4）。此种情况下，美联储不光不能降息乃至还或许有加息的压力，这将进一步推高美元。若强行降息，既或许危害美联储的独立性，也或许给美国形成经济滞胀的最坏成果。
若经贸抵触晋级还或许形成避险驱动的美元增值
这正是2018年美元指数止跌反弹的重要原因。当年，特朗普火力全开，不断晋级对我国、欧洲、日本、北美等首要交易同伴的经贸抵触，加重了全球金融商场动乱，压低商场危险偏好。2018年，衡量商场避险心情的年均标普500动摇率指数（VIX）同比添加50.2%（见图5）。
2018年，美联储还接连加息四次，推进美债收益率上行。到2018年12月，月均10年期英美、德美、加美、日美国债收益率负利差别离较上年末扩展了40、52、29和42个基点（见图2）。利差加上避险要素，令美元指数适得其反地进一步走高。同期，美元对欧元、英镑、加元、瑞典克朗别离增值4.7%、5.9%、8.4%和8.5%，对日元、瑞郎别离跌落2.8%和上涨0.7%。美元对后两种钱银表现平平，首要反映了全球交易形势严重下日元和瑞郎的传统避险钱银人物。
“美国优先”和“制造业回流”针对的是美国交易失衡。特朗普坚持以为，不断胀大的交易赤字夺走了美国制造业工人的工作岗位。曩昔三年，中美双边交易失衡有所好转。据美方计算，2023年，美国对华交易逆差2791亿美元，较2017年减少了25.6%；对华交易逆差占到美国产品交易逆差的26.2%，较2017年回落20.7个百分点，2024年一季度占比进一步降至21.9%。可是，美国整体交易失衡情况仍然堪忧。拜登任内三年（2021~2023年），美国产品交易赤字规划均匀为1.11万亿美元，较特朗普任内四年（2017~2020年）的均匀规划添加了28.6%；与美国名义GDP之比均匀为4.4%，较特朗普任内占比上升了0.2个百分点（见图6）。
若特朗普有时机重返白宫，将会从头挥舞交易保护主义大旗。他现已对我国发出了要全面大幅加征进口关税的要挟，这表现了遏止我国经济发展的“政治正确”。鉴于美国交易失衡情况在持续恶化，未来特朗普的交易战还或许会针对其他交易同伴，包含盟友。特朗普天马行空、依然故我的风格将给商场带来新的不确定不稳定要素，避险驱动的美元增值压力有或许会东山再起。
综上，估计今年末，跟着美国选情逐步明朗化，若特朗普有时机再度中选，不扫除在弱美元方针的预期下，美元指数会有一波加快下行。可是，鉴于美国当时的通胀环境，且经贸抵触有或许加重通胀耐性和商场避险心情，美元指数未必会如政府和商场所愿大幅走弱。当然，假如特朗普第二个任期固执而为，迫使美联储不得不将高利率保持更长时刻，终究导致美国经济“硬着陆”，美联储也有时机大幅降息，从而让美元指数趋势性走弱。但假如遭受经济滞胀，美联储则要面对稳添加仍是稳物价的“两难挑选”。
（作者系中银证券全球首席经济学家）
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