Arthur Hayes 博文：为什么我觉得比特币年末打破25万美金？

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　　在全球央行圈内，杰罗姆·鲍威尔和黑田东彦建立了深沉的友谊。自从黑田东彦几年前卸职日本央行（BOJ）行长职务后，鲍威尔常常向他寻求主张或闲谈。本年三月初，鲍威尔与新任美国财务部长斯科特·贝森特的一次会晤让他备受困扰。这次会晤给他留下了心思暗影，促进他寻求倾吐方针。能够幻想下：

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　　· 在一次谈话中，鲍威尔向黑田倾吐了他的困扰。经过攀谈，黑田向他引荐了专门服务于央行行长的‘荣格中心’。这个组织源于德意志帝国银行时期，由闻名心思学家卡尔·荣格创建，旨在协助尖端央行家应对压力。二战后，这项服务扩展到了伦敦、巴黎、东京和纽约。

　　· 第二天，鲍威尔来到坐落公园大路 740 号的心思咨询师贾斯汀的办公室。在这儿，他阅历了一次深度的心思咨询。贾斯汀敏锐地察觉到，鲍威尔遭受了‘财务分配’的窘境。在咨询进程中，鲍威尔提醒了与财务部长贝森特会晤时的耻辱阅历，这次阅历严峻冲击了他作为美联储主席的自负。

　　· 贾斯汀安慰他说，这种状况并非初次发生。她主张鲍威尔阅览阿瑟·伯恩斯的讲演《中央银行的窘境》，以协助他了解和接受这种局势。

　　美联储主席鲍威尔在 3 月的最新会议中暗示，或许很快康复量化宽松方针（QE），要点将放在美国国债商场。这一表态标志着全球美元流动性格式的严峻改动。鲍威尔为此描绘了一条或许的途径，而这一方针的转向估计最早将在本年夏日开端施行。与此一起，尽管商场仍在评论关税方针的利害，但这对加密钱银商场或许是一个利好音讯。

　　本文将要点评论鲍威尔退让的政治、数学和哲学原因。首要会评论特朗普总统一直如一的竞选许诺，以及为什么这在数学上需求美联储和美国商业银行体系印钱购买国债。然后，将评论为什么美联储从未有时机坚持满足紧缩的钱银条件来下降通胀。

　　许诺已立，必将实行

　　近期，宏观经济剖析师们纷繁环绕特朗普的方针目的展开评论。一些观念以为，特朗普或许采纳急进战略，直到支撑率跌至 30% 以下才会调整；另一些则以为，特朗普在终究一个任期内的方针是重塑世界次序，整理美国的金融、政治和军事体系。简而言之，他乐意忍受显着的经济阵痛和支撑率暴降，以完成他以为对美国有利的方针。

　　但是，关于出资者而言，要害在于摒弃对方针‘对错’的片面判别，转而重视概率和数学模型。出资组合的体现更多取决于全球规划内法定钱银流动性的改动，而非美国相较其他国家的强弱。因而，与其企图猜想特朗普的方针倾向，不如专心于相关数据图表和数学联系，以更好地掌握商场意向。

　　自 2016 年以来，特朗普持续着重美国在曩昔几十年中因买卖同伴占便宜而遭受不公待遇。尽管外界对其方针执行力存在争议，但其中心目的一直未变。而民主党方面，尽管在调整全球次序上的表态不如特朗普激烈，但也根本认同这一方向。拜登在担任美国总统期间连续了特朗普束缚我国获取半导体及其他美国商场要害范畴的方针。副总统卡玛拉·哈里斯在其此前的总统竞选中也曾运用强硬的对华言辞。尽管两党在详细施行的节奏和深度上或许存在不合，但在推进改动这一点上态度共同。

　　蓝线代表美国常常账户余额，根本上便是买卖余额。能够看出，从 1990 时代中期开端，美国进口的产品远远多于出口，这种趋势在 2000 年后加快。这一时期发生了什么？答案是我国的兴起。

　　1994 年，我国大幅价值下降人民币，开端了作为重商主义出口强国的旅程。2001 年，美国总统比尔·克林顿答应我国参加世界买卖组织，大幅下降了我国向美国出口产品的关税。成果，美国制造业基地转移到我国，前史由此改动。

　　特朗普的支撑者正是那些遭到美国制造业外迁负面影响的人群。这些人没有大学学位，日子在美国内陆，几乎没有金融财物。希拉里·克林顿称他们为‘可悲的人’（deplorables）。副总统 JD 万斯亲热地称他们和自己为‘乡巴佬’（hillbillies）。

　　图表中的橙色虚线和上部面板是美国金融账户余额。能够看出，它几乎是常常账户余额的镜像。我国和其他出口国之所以能持续堆集巨额买卖顺差，是因为当他们经过向美国出售产品赚取美元时，并不将这些美元再出资回国内。这样做意味着他们要卖出美元购买本国钱银如人民币，导致本国钱银增值，然后进步出口产品的价格。相反，他们拿这些美元购买美国国债和美国股票。这使美国能够在不损坏国债商场的状况下坚持巨大赤字，并在曩昔几十年具有全球体现最佳的股票商场。

　　美国 10 年期国债收益率（白色）略有下降，而同期未偿债款总额（黄色）添加了 7 倍。

　　自 2009 年以来，MSCI 美国指数（白色）的体现超越 MSCI 全球指数（黄色）200%。

　　特朗普信任，经过将制造业工作岗位带回美国，他能够为约 65% 没有大学学位的人口供给好工作，增强军事实力（因为兵器等将以满足数量出产以应对平等或挨近平等的对手），并使经济添加高于趋势水平，例如到达 3% 的实践 GDP 添加。

　　这个方案存在一些显着问题：

　　· 首要，假如我国和其他国家没有美元来支撑国债和股票商场，价格将跌落。美国财务部长斯科特·贝塞特需求买家来购买有必要展期的巨额债款以及未来持续的联邦赤字。他的方案是到 2028 年将赤字从约 7% 降至 3%。

　　· 第二个问题是，股市上涨带来的本钱利得税是政府的边沿收入驱动要素。当有钱人无法经过炒股挣钱时，赤字就会添加。特朗普的竞选纲要不是中止军费开支或削减医疗保健和社会保障等福利，而是添加和消除诈骗性开销。因而，他需求本钱利得税收入，尽管具有一切股票的是有钱人，而均匀而言，他们在 2024 年并没有投票给他。

　　债款添加与经济添加的数学窘境

　　假定特朗普成功地在 2028 年前将赤字从 7% 降至 3%，政府依然是年复一年的净告贷人，无法归还任何现有债款存量。从数学视点看，这意味着利息付出将持续呈指数级添加。

　　这听起来很糟糕，但美国在数学上能够经过添加脱节问题并去杠杆化其财物负债表。假如实践 GDP 添加为 3%，长时刻通胀为 2%（尽管不太或许发生），这意味着名义 GDP 添加为 5%。假如政府以 GDP 的 3% 的速度发行债款，但经济名义添加率为 5%，那么从数学上讲，债款与 GDP 的比率将跟着时刻的推移而下降。但这儿短少一个要害要素：政府能够以什么样的利率为自己融资？

　　理论上，假如美国经济名义添加 5%，国债出资者应该至少要求 5% 的报答。但这将大幅添加利息本钱，因为现在财务部对其约 36 万亿美元（且不断添加）的债款付出的加权均匀利率为 3.282%。

　　除非贝塞特能找到以不合理高价格或低收益率购买国债的买家，不然数学核算无法建立。因为特朗普正忙于重塑全球金融和买卖体系，我国和其他出口国不能也不会购买国债。私家出资者也不会，因为收益率太低。只需美国商业银行和美联储具有以政府能够接受的水平购买债款的火力。

　　美联储能够印钱购买债券，这称为量化宽松（QE）。银行能够印钱购买债券，这称为部分准备金银行业务。但是，实践操作并不那么简略。

　　美联储表面上正忙于其不切实践的使命，即将被操作和虚伪的通胀方针降至他们虚拟的 2% 方针以下。他们正经过减缩财物负债表从体系中移除钱银/信贷，这被称为量化紧缩（QT）。因为银行在 2008 年全球金融危机（GFC）中体现极差，监管组织要求他们对购买的国债质押更多自有本钱，称为弥补杠杆率（SLR）。因而，银行无法运用无限杠杆为政府供给融资。

　　但是，改动这种状况并将美联储和银行改动为国债的非弹性买家十分简略。美联储能够决议至少完毕量化紧缩，最大极限地重启 QE。美联储还能够豁免银行恪守 SLR，答应它们运用无限杠杆购买国债。

　　问题变成了为什么杰罗姆·鲍威尔领导的美联储会协助特朗普完成他的方针方针？美联储在 2024 年 9 月经过降息 0.5% 显着协助了哈里斯的竞选，而在特朗普胜选后又对特朗普添加钱银数量以下降长时刻国债收益率的要求体现得很固执。要了解为什么鲍威尔终究会做政府要求他做的事，或许可追溯至 1979 年的前史背景。

　　被架空的主席

　　现在，鲍威尔正处于一个十分为难的方位，眼睁睁看着财务方针主导力量损坏美联储抗击通胀的诺言。

　　简略来说，当政府债款太大时，美联储不得不抛弃独立性，以低利率为政府融资，而不是真实对立通胀。

　　这不是新问题。前美联储主席伯恩斯在 1970 时代就遇到过相似状况。他在 1979 年的讲演《中央银行的苦楚》中解说了为什么央行难以操控通胀：

　　‘自 1930 时代以来，美国和其他地方的政治和哲学潮流改动了经济日子，发生了持续的通胀倾向。’

　　简略说：政客们让我这么做的。

　　伯恩斯指出，政府变得越来越活跃干涉经济，不只救助磨难，还补助‘有价值’的活动，束缚‘有害’竞赛。尽管国家财富添加，1960 时代美国社会动乱不安。少量族裔、贫民、白叟、残疾人等集体感到不公，中产阶级年轻人开端回绝现有准则和文明价值观。其时和现在相同，‘昌盛’并不均衡分配，人们要求政府处理这个问题。

　　政府举动和民众需求相互作用，不断晋级。当政府在 1960 时代中期开端处理削减赋闲、消除贫穷等‘未完成使命’时，它唤醒了新的期望和需求。

　　现在，鲍威尔面临着相似的窘境，想做一个像沃尔克那样的强硬抗通胀英豪，但实践上或许被逼像伯恩斯相同屈服于政治压力。

　　政府直接介入测验处理要害选民集体问题的前史能够追溯数十年。这种干涉的实践作用往往因状况而异，成果也不尽相同。

　　政府与公民活跃参与互动所发生的许多成果的确带来了活跃影响。但是，这些举动的累积效应给美国经济注入了激烈的通胀倾向。政府项目的激增导致个人和企业的税收担负逐步加剧。即便如此，政府纳税的志愿显着低于其开销的倾向。

　　社会遍及形成了一种一致：处理问题是政府的职责。而政府处理问题的首要方法便是添加开销，这种做法将通胀要素深深嵌入经济体系中。

　　实践上，政府开销规划的扩展很大程度上是由对充分就业的许诺推进的。通货膨胀逐步被广泛视为一种暂时现象——或许，只需它坚持温文，就被以为是一种可接受的状况。

　　美联储的通胀忍受度与方针对立

　　为什么美联储忍受每年 2% 的通胀？为什么美联储运用‘暂时性’‘通胀这样的词汇？2% 的通胀在 30 年内复合将导致价格水平上涨 82%。但假如赋闲率上升 1%，天就要塌下来了。这些工作值得考虑。

　　从理论上讲，美联储体系本有才能在通胀的萌发阶段就将其摧残，或许在之后的任何时点完结通胀。它本能够束缚钱银供给，在金融和工业商场形成满足的紧张局势，敏捷中止通胀。但是，美联储并未采纳这样的举动，因为它本身也被那些改动美国日子和文明的哲学和政治潮流所影响。

　　美联储表面上坚持独立，但作为一个在哲学上倾向于处理广泛社会问题的政府组织，它既不会也不能阻挠那些需求干涉办法的通胀。美联储实践上成为了一个合作者，在这个进程中，发明了它本来应该操控的通胀。

　　面临政治实际，美联储的确曾在某些时分采纳紧缩钱银方针——如在 1966 年、1969 年和 1974 年——但其束缚性态度坚持的时刻不行长，无法彻底完结通胀。全体而言，钱银方针开端遭到‘低度滋补通胀进程，一起依然习惯商场大部分压力’这一准则的分配。

　　这正是鲍威尔现任美联储主席任期内对钱银方针所采纳的途径。这体现了所谓的‘财务主导’现象。美联储将采纳必要办法为政府供给资金支撑。方针方针的好坏能够有不同观念，但伯恩斯传达的信息很清晰：当一个人成为美联储主席时，隐含地赞同做任何必要的工作，保证政府能够以可接受的水平为自己融资。

　　其时的方针转向

　　鲍威尔在近期的美联储新闻发布会上展现了美联储持续屈服于政治压力的痕迹。他不得不解说为什么在美国经济各项方针微弱、钱银条件宽松的状况下，要减缓量化紧缩（QT）的脚步。其时赋闲率处于低位，股市处于前史高位，而通胀依然高于 2% 的方针，这些要素本应支撑更为紧缩的钱银方针。

　　路透社报导：‘美联储周三标明，从下个月开端，它将放缓其财物负债表减缩的脚步，因为政府告贷限额问题仍未处理，这一改动或许会持续到整个进程的剩余时刻。’

　　据美联储前史档案显现，尽管前美联储主席 Paul Volcker 以其严厉的钱银方针著称，但在 1982 年夏日，他在面临经济衰退和政治压力时挑选放松了方针。其时，美国众议院大都党首领 James C． Wright Jr．屡次与 Volcker 会晤，企图让其了解高利率对经济的影响，但未见显着成效。但是，到 1982 年 7 月，数据显现经济衰退已触底。Volcker 随后向国会议员标明，他将抛弃此前设定的紧缩钱银方针方针，并猜测下半年经济复苏‘高度或许’。这一决议也与里根政府长时刻以来的复苏预期相照应。值得注意的是，尽管 Volcker 被视为最受敬重的美联储主席之一，他也未能彻底抵挡住政治压力。而其时美国政府的债款状况远优于其时，债款占 GDP 的份额仅为 30%，而现在已高达 130%。

　　财务主导的依据

　　鲍威尔上星期证明了财务主导依然存在。因而，量在短期到中期内，针对国债的 QT 将会中止。更进一步，鲍威尔标明，尽管美联储或许会坚持典当借款支撑证券的天然削减，但它将净买入国债。从数学上讲，这坚持了美联储财物负债表的安稳；但是，这实践上是国债量化宽松。一旦正式宣告，比特币价格将大幅上涨。

　　此外，因为银行和财务部的要求，美联储将为银行供给 SLR 豁免，这是另一种方法的国债量化宽松。终究的原因是，上述数学核算不然无法运作，而鲍威尔不能冷眼旁观，任由美国政府陷入窘境，即便他讨厌特朗普。

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　　鲍威尔在 3 月 19 日的 FOMC 新闻发布会上提及财物负债表调整方案。他标明，美联储将在某个时刻点中止净财物的减缩，但现在没有做出相关决议。一起，他着重期望未来能够让 MBS（典当借款支撑证券）从美联储财物负债表中逐步退出。不过，他也说到，美联储或许会在坚持全体财物负债表规划不变的状况下，让 MBS 天然到期。这些调整的详细时刻和方法现在没有确认。

　　财务部长贝森特在近期播客中谈到弥补杠杆率（SLR）时指出，假如撤销 SLR，这一方针或许会成为银行的束缚条件，并或许导致美国国债收益率下降 30 到 70 个基点。他指出，每一个基点的改动相当于每年约 10 亿美元的经济影响。

　　此外，美联储主席鲍威尔在 3 月联邦公开商场委员会（FOMC）会议后的新闻发布会上标明，针对特朗普政府提出的关税方针或许带来的通胀影响，他以为这种通胀效应或许是‘暂时性’的。他以为，尽管关税或许引发通胀，但这种影响估计不会持续太久。这种对‘时间短性’通胀的判别使得美联储在面临因关税上调引发的通胀时，仍有空间持续采纳宽松方针。鲍威尔指出，现在的基准观念是，关税对价格的推进作用不会长时刻存在，但他也着重，未来状况仍存在不确认性。剖析以为，这一表态意味着关税对财物价格的影响或许正在削弱，尤其是那些仅依靠于法定流动性的财物。

　　美联储主席鲍威尔在 3 月的 FOMC 会议上标明，关税引发的通胀效应或许是‘时间短的’。他以为，这种‘时间短性’通胀预期使美联储即便在通胀因关税大幅上升的状况下，仍可持续施行宽松方针。

　　在会后新闻发布会上，鲍威尔着重，现在的根本预期是关税导致的价格上涨将是暂时的，但他也弥补称，‘咱们无法确认未来的详细状况。’商场剖析人士指出，关于依靠法币流动性的财物而言，关税的影响或许已逐步削弱。

　　此外，特朗普方案于 4 月 2 日宣告的‘解放日’及潜在的关税上调，好像未对商场预期形成显着影响。

　　美元流动性核算

　　重要的是前瞻性美元流动性改动相关于从前预期的改动。

　　· 国债量化紧缩（QT）从前脚步：每月削减 250 亿美元

　　· 4 月 1 日后国债 QT 脚步：每月削减 50 亿美元

　　· 净作用：美元流动性正向改动年化 2400 亿美元

　　· QT 改变的作用：最多每月削减 350 亿美元 MBS

　　· 假如美联储财物负债表坚持不变，则能够购买：最多每月 350 亿美元国债或年化 4200 亿美元

　　从 4 月 1 日开端，将发明额定 2400 亿美元的相对美元流动性。在不久的将来，最迟在本年第三季度，这 2400 亿美元将上升到年化 4200 亿美元。一旦量化宽松开端，它不会在很长一段时刻内中止；跟着经济需求更多印钞来坚持现状，它会添加。

　　财务部怎么办理其一般账户（TGA）也是影响美元流动性的重要要素。TGA 现在约为 3600 亿美元，低于年头的约 7500 亿美元。因为债款上限束缚，TGA 被用来坚持政府开销。

　　传统上，一旦债款上限进步，TGA 就会被从头填充，这对美元流动性构成负面影响。但是，坚持过高的现金余额在经济学上并不总是合理的；在前财务部长耶伦任期内，方针 TGA 余额曾定为 8500 亿美元。

　　考虑到美联储能够根据需求供给流动性支撑，财务部或许采纳更为灵敏的 TGA 办理战略。剖析师估计，在 5 月初的季度再融资公告（QRA）中，财务部或许不会大幅添加 TGA 相关于其时水平的方针。这将减轻债款上限进步后或许呈现的负面美元流动性冲击，为商场供给更安稳的环境。

　　2008 金融危机事例研讨

　　2008 年全球金融危机（GFC）期间，黄金和标普 500 在面临法币流动性添加时体现出不同的反响。黄金作为一种反建制的产品金融财物，在流动性注入时反响更快，而标普 500 则依靠于国家体系的法令支撑，因而在经济体系偿付才能遭到质疑的状况下，其反响或许较为缓慢。数据显现，在危机最严峻的阶段以及随后的复苏期，黄金体现优于标普 500。这一事例研讨标明，即便其时美元流动性显着添加，负面的经济环境仍或许对比特币及加密钱银的价格走势发生晦气影响。

　　2008 年 10 月 3 日，美国政府宣告发动‘问题财物救助方案’（TARP）以应对雷曼兄弟破产引发的商场动乱。但是，该方案未能阻挠金融商场的持续下滑，黄金和美股双双走低。随后，美联储主席 Ben Bernanke 在 2008 年 12 月初宣告发动大规划财物购买方案（即后来的量化宽松方针 QE1）。受此影响，黄金开端反弹，而美股则持续跌落，直至 2009 年 3 月美联储正式发动印钞举动后才触底反弹。到 2010 年头，黄金价格较雷曼兄弟破产时上涨 30%，而同期美股仅上涨 1%。

　　比特币价值方程式

　　比特币在 2008 年金融危机时髦不存在，但现在它已成为重要的金融财物。比特币的价值能够简化为：

　　比特币价值 = 技能 + 法定钱银流动性

　　比特币的技能运作杰出，近期没有任何严峻改动，不管好坏。因而，比特币的买卖彻底根据商场对未来法定钱银供给的预期。假如对美联储从量化紧缩转向国债量化宽松的严峻改动剖析正确，那么比特币上个月触及 76，500 美元的部分低点，接下来将开端向年末 250，000 美元的方针攀升。

　　尽管这一猜测并非准确的科学定论，但参阅黄金在相似环境下的体现形式，比特币更有或许先触及 110，000 美元而非再次下探 76，500 美元。即便美国股市因关税方针、企业盈余预期溃散或外国需求削弱而持续跌落，比特币仍有较大或许持续上涨。出资者应慎重布置资金，不运用杠杆，相关于出资组合总规划购买小额头寸。

　　但是，比特币仍有或许在年末到达 250，000 美元，这一达观预期根据多方面要素，包含美联储或许经过开释流动性来推进商场，以及我国央行或许放松钱银方针以坚持人民币兑美元汇率安稳。此外，欧洲国家因安全忧虑而增大军事开销，或将经过印刷欧元来完成，这也或许直接影响商场流动性。

　　（转自：吴说）

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